定向发行将护航中国地方债务置换，债市长期供给压力难消

汇通财经APP讯——

在中国今年首批地方债延迟发行逾半个月后，监管层终于抛出方案以助力地方债置换扬帆启航。地方债置换未来将引入定向发行方式，同时将地方债全面纳入抵押品范围。此举将提高地方债流动性，提升商业银行积极参与意愿，并有助打通地方政府融资渠道。

分析师并认为，由于目前定向与公开发行的比例尚未明晰，虽然定向发行分化部分供给压力，短期市场悲观情绪暂缓，但从总量来看，随着发行细则逐步明确，未来各个省市地方债发行规模或放量出炉，长期市场仍存疑虑。

多位消息人士透露，经国务院批准，2015年在财政部下达的置换债券限额内，将采用定向承销方式发行一定额度的地方政府债券，用于置换部分存量债务，定向发行部分将于8月底前全部完成。同时将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入央行SLF(常备借贷便利)，MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)的抵押品范围。

而此前原定4月23日发行的今年首批地方政府债亦同时宣布重新启动，但尚未采用定向发行方式。江苏省周二晚公告，将于下周一（5月18日)公开招标发行522亿元人民币省政府一般债券;其中置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元；此为今年首批正式公布招标时间的地方政府债。

市场人士还预期，未来地方债总体供给规模及发行利率水平仍存在很大不确定性，随着商业银行买入地方债意愿提高，将对低收益率的利率债或有挤压效应；不过货币宽松基调下，流动性充裕机构对地方债有望有效消化，市场整体承压可能有限。

“本次债务置换，主要以定向方式来要求金融机构续贷，一方面降低了再融资成本，另一方面也降低了再融资风险，”国泰君安首席债券分析师徐寒飞指出，债务置换的本质是金融机构给地方政府低成本再融资，自此地方政府再融资约束有所缓解。

他并指出，短期来看，地方债供给会迅速上升，对现有利率债投资将形成明显挤出效应。地方债发行时间紧、规模大，要求首批债券置换额度的定向承销发行工作将于2015年8月31日前完成，这意味着从5-8月，平均每月需进行的债务置换规模在2,000-2,500亿，超过4月份利率债全月发行总量的40%，时间紧、任务重。

不过，中金公司研究报告则指出，由于地方债已经纳入抵押品框架管理范围，可以抵押获得央行的定向资金（如PSL、MLF、SLF等），也可以抵押用于获取中央和地方国库现金存款。因此，理论上无论定向还是市场化部分都有可能得到相应的配套资金。

此外，在发行利率方面，监管层规定地方债置换定向部分发行利率下限为同期限国债收益率，上限为同期限国债收益率上浮30%；而此次公开招标发行的江苏地方债发行上限则为同期限国债收益率上浮15%。

中国银行间债市周三暖意盎然，除个别国开债外，现券收益率几乎普降，其中短端跌幅近10个基点(bp)，利率互换(IRS)也有相似降幅。因流动性极其充裕，且地方债定向发行方案，令供给忧虑有所缓解。国债期货主力合约早盘也走升；新债发行市场上，三年期续发国债等结果亦低于预期。

全面降低地方政府融资难度
地方债将被全面纳入抵押品范围，不仅改变了此前地方债流动性较差缺陷，同时中央银行可以适当兜底，地方债务“违约风险”隐形担保一定程度显性化，风险亦有所降低，因此将多方面降低地方政府再融资难度，打通融资渠道。

东莞银行金融市场部分析师陈龙认为，“央行的安排决定了地方债未来会类比金融债，流动性不会有问题的，因为央行愿意抵押，大行就愿意抵押，大行愿意抵押，小行肯定愿意，银行愿意，非银行肯定愿意，否则没得玩。”

从宏观经济层面来看，国海证券债券研究员范小阳认为，从总量看，定向债券相当于给地方政府一笔低价的贷款展期，与贷款具有相同的宏观效应，会消耗超储、派生货币，有利于社融和M2增速的企稳；另外，定向地方债的出台可能意味着今年地方政府融资渠道的打通，积极财政政策进入全面实施的阶段，经济企稳动力增强。

“债务存量置换过程中，最本质的一条恐怕是中央银行的流动性支持（可以作为中央银行货币政策操作的抵押品），这意味着如果地方政府债券违约，中央银行可以适当兜底（理论上来说，银行可以不断拿地方政府债去中央银行融资，造成由中央银行持有地方政府债），‘违约风险’被货币化，”徐寒飞并指出。

据今年两会财政部报告，中国将建立一般债务和专项债务相结合的规范的地方债务举借机制。今年地方财政赤字5,000亿元，比上年增加1,000亿元，国务院同意发行地方政府一般债券弥补。此外国务院还同意新增发行地方政府专项债券1,000亿元，用于有一定收益的公用事业发展。

而尽管全国性地方政府债务甄别尚未全部结束，中国财政部3月已下达1万亿元地方存量债务置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，以降低利息负担。

债市短期缓压，但中长期供给疑虑仍在
就地方存量债务置换而言，债市受益最大的还是城投类债券，虽然短期置换细则落地，定向发行部分缓解部分供给压力，债市暂缓一口气，但是中长期来看，若随着未来地方债供给高潮将至，利率债也将一定程度遭受挤压。

国泰君安研究报告指出，由于地方政府再融资风险和财务负担将出现改善，对存量城投债利好。债务存量置换成低利率、长期限的地方政府债，改善了地方政府再融资风险和未来的财务负担，降低了融资平台的风险，对存量城投债利好。

除此之外，范小阳还认为，虽然将地方债全面纳入抵押品范围意味着提高了地方债流动性，降低了银行持券成本，但需要关注短期内对银行配置其他利率债的额度挤占。

陈龙则指出，银监会与央行可能会就存贷比指标进行放松，从目前的75%分阶段逐步放松，要不然商业银行除了定向被动持有之外，没有动力继续持有增量部分，因为当前流动性管理相当充裕，而存贷比放开后，商业银行才有主动提高流动性管理能力，利率债的需求才会上升。

只是在货币市场流动性极度宽裕的背景下，部分机构对供给并没有过度担忧。中金公司并认为，尽管市场化发行的地方债仍不少，供给高峰在二三季度，但货币政策持续放松，货币市场利率持续维持低位的情况下，我们相信银行有能力和意愿消化地方债。中短端债券收益率下行较为确定，长端利率最终也会逐步下行。

2014年财政部核准了4,000亿元地方债发行规模，其中上海等10个地区试点地方政府债券自发自还总规模为1,092亿元，占比不足三成。而今年地方政府债发行将全部采用自发自还模式。