舒冰
人民币资本账户可兑换冲刺“最后一公里”将成为下半年中国不容忽视的一道风景。A股纳入MSCI指数遭搁置与特别提款权SDR遴选，共同倒逼人民币国际化提速，加快国内与国际市场互联互通。而由此带来的跨境资金流动进一步打通，债券市场有望成最大受惠者，也可能为近期“稳如泰山”的人民币汇率注入些许弹性。
MSCI明晟列举的国际投资者对于A股准入方面的顾虑，实则与中国政府计划在“十二五”最后一年实现人民币资本项目可兑换的相关举措相契合。中国央行周四晚间在《人民币国际化》报告中祭出的下一阶段政策组合拳里，完善“沪港通”和推出“深港通”，提高境外机构投资者投资中国资本市场便利性等措施赫然在列。
“人民币国际化和资本账户开放将带来资本流入，而非流出的压力。尤其是银行间债券市场的交易品种和规模可能迅速增长，债券市场将是人民币国际化和资本账户开放的最大受益者。”中金公司研究部宏观组经济学家刘博对路透表示。
分析人士大多认为，MSCI明晟推迟将A股列入该公司新兴市场指数，不能理解为人民币国际化进程受挫。目前人民币国际化路径更多是停留在本币结算与计价领域，而推动A股加入MSCI指数和人民币纳入SDR，更多的是象征中国资本市场开放度的信号意义。不过在推动上述两项计划实现的同时，无疑将助力人民币资本项目可兑换再下一城。
“MSCI有很多新兴市场指数，那些新兴市场指数的货币本身并不是国际货币。”浦发银行金融市场部高级宏观分析师曹阳以韩元，巴西雷亚尔为例指出，一国股票指数加入MSCI指数并不意味着该国货币就是国际化货币，两者不是一个概念。
国际指数公司MSCI明晟周三宣布2015年度全球市场分类评审结果，A股未能纳入其基准指数。明晟所列举的A股准入资本流动方面的顾虑包括：目前QFII制度下，最快每周的资本汇出根本不能满足国际投资者的需求；沪港通的每日额度限制不利于那些往往于收市前才进行交易的被动型投资者；而深港通机制尚未启动，亦使得外资难以方便地交易深市股票。
SDR是IMF于1969年创设的一种国际储备资产，今年适逢IMF对SDR货币篮子进行五年一次的评估，关于是否将人民币纳入的最终决定将于11月公布。一国货币加入SDR需要满足出口排名前四和为“可自由使用”货币这两大条件。2010年IMF在检讨SDR货币篮子时，就曾以人民币不符合IMF在ArticleXXX(f)规定下的自由使用标准为故，未将人民币纳入SDR。
国际储备货币功能是国际货币功能中的重中之重，这有助于理解中国为何积极争取人民币加入SDR。中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员余永定、高海红的论文指出，如果一种货币不能发挥储备货币功能，就算它能很好地发挥交易媒介和记账单位功能，也不能算作真正意义上的国际货币。日元作为国际货币的弱势地位正是这种状况的一个真实写照。
中国债市将成最大受益者
业内人士指出，由于中国资本市场长期不开放，国际投资者对人民币资产的配置需求较低，加之目前离岸人民币国际业务出现放缓趋势，加快在岸与离岸市场进一步互联互通有助于提升非居民持有人民币的意愿，对深化离岸金融市场意义重大。
在人民币国际化和资本账户开放的过程中，中国债券市场有望成为最大受益者，而对股市的影响料不及债市。虽然众多跟踪MSCI新兴市场指数的基金，ETF在A股纳入MSCI指数时必须配置A股，但初始纳入的比例不会太高，且国内资本市场投资仍受到沪港通和QFII、RQFII的额度管控，因而吸引的股市增量资金将非常有限。
“现在QFII、RQFII的额度也没有用光，所以加不加入（MSCI指数）本身，没有根本的影响。在现有框架下，市场是通的，投资者愿不愿意买，更多的是他选择的问题。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩称。
目前沪深两市总市值达67万亿元人民币，总流通市值达56万亿元，是全球第二大股票市场。不过，外资机构在A股市场上所占比例相当小，即使将QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）额度及沪港通等全部累加计算，外资占A股总市值比例仅1.3%。
而随着中国推动A股纳入MSCI指数与人民币加入SDR，人民币资本账户可兑换将更上一层楼。其中，中国债券市场的开放，是影响人民币国际化步伐顺利与否的关键。因为当前人民币国际化面临的问题之一是回流机制建设，非居民持有人民币大多用作贸易结算，投资渠道相当匮乏。
“债券市场的开放是最重要的，因为主要的代替还是得靠固定收益市场，股市只能是一小部分，而且是在QFII的制度之下。债券市场是配置盘的最主要一个配置方向，大资金肯定是要配固定收益的。”民生证券宏观分析师朱振鑫指出。
而中国为拓宽人民币跨境投融资渠道和推动人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子而即将出台的相关举措，主要受益方均指向债券市场。
央行《人民币国际化》报告称，将研究取消境外央行类机构投资境内银行间债券市场的额度限制，允许境外央行类机构自主选择人民银行或银行间市场结算代理人代理其投资银行间债券市场。在扩宽人民币跨境投融资渠道方面，将稳妥扩大境内企业境外借用人民币试点范围，逐步丰富境外机构投资境内银行间债券市场主体类型并放宽其发行人民币债券限制。
渣打银行报告预计，中国的资本账户开放很可能在SDR评审过程中进一步加速。在分散投资的需求下，预计全球投资人对人民币资产的配置将在未来5-10年稳步上升。外国人在3-4年后所持中国国债很可能会超过他们目前持有的任何新兴市场的政府债券。预计2015年外资对境内证券新增投资5,000-7,000亿元人民币；到2020年累计投资逾4万亿元。
人民币汇率稳字诀静待打破
人民币兑美元汇率在这个夏天书写了一幅“六月不是交易天”的稳字诀，汇价持续窄幅波动让人民币即期交易员弃汇投股变身“股票交易员”，屡创今年成交量新低的即期汇市与叠创历史天量的中国股市，形成冰火两重天。而随着人民币资本账户进一步开放，跨境资金流动加剧有望为中国汇市注入活力。
不过，实现资本项目可兑换与防范严重资本外逃并不冲突，人民币汇率弹性虽可能随着资本账户开放而有所增加，总体风险却无虞。
谢亚轩指出，资本与金融账户下的资金流动具有多变性，流入与流出相抵后的净额反而可能较为平衡。而且实现人民币资本项目可兑换不是资本完全自由流动，中国监管部门必要时可以启动临时性的管制和限制措施，中国的对外净资产有助于避免严重资本外逃，巨额的汇通网集团储备对稳定预期亦有助力。
“金融账户的特点就是，（资金）流出和流入一是比较多变，再一个是整体上会相对平衡：一段时间可能是流入，但过一段时间是流出，因为它受短期市场表现的影响会比较大。”他表示。
他并援引招商证券的研究结果称，从去年11月沪港通开通至今，前5个月沪港通的资金流向是“南水北上”，但4月伊始便转为“北水南下”。这既与市场表现相关，也体现了资本与金融账户下资金流动的多变性，但整体净差额变化不大的特点。
结合中国关于下一阶段推进人民币资本项目可兑换的表态，今年下半年将是人民币国际化提速的窗口期，中国作为制造大国和全球最大的市场之一，吸引国际资本流入对冲资本外流的能力也不容低估。
交通银行首席经济学家连平就认为，债市将由境外投资者扩大投资工具范围，亦增强资金流入的效率及条件。目前境外机构参与中国债市空间非常有限，如能取消资格和额度审批，直接将银行间额度进行备案制管理，对银行间而言算是迄今为止引入境外资金最大的改革力度。
而渣打银行的看法亦较乐观，其认为在SDR评审过程中人们对人民币及中国资产投资加深的了解，与人民币被正式纳入SDR一样重要。无论人民币最终能否纳入SDR，外资对中国更深入的了解都将促使更多的全球资金流向人民币资产。这将缓解人民币汇通网集团市场在强美元背景下的压力，并有力地提振点心债市场。
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