人民币中间价一次性贬值近2%，市场化与稳增长一箭双雕

汇通财经APP讯——

中国央行周二(8月11日)宣布，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，较上日中间价出现了接近2%的贬值，报6.2298元，为历史最大降幅。

央行并表示，自今日起做市商在每日银行间汇通网集团市场开盘前，参考上日银行间汇通网集团市场收盘汇率，综合考虑汇通网集团供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国汇通网集团交易中心提供中间价报价。

央行新闻稿称，未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，促进国际收支平衡。推动汇通网集团市场对外开放，延长汇通网集团交易时间，引入合格境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。

以下为分析师的评论:

--国金宏观 李治平：

关键是未来怎么看？我们理解汇率贬值既非一次到位，也非失控式的大幅贬值。

首先，我们理解本次汇率变化“顺势而为的市场化改革”，核心思路可能还是台风当前、适度弯腰前行，适度防御风险的思路。顺势而为指的是当前经济基本面走弱、汇率高估、资金流出也在加速，一次中等幅度的贬值可以消化部分预期和风险；而报价改革则促定价更加市场化，扩大市场汇率的活动空间。

因此，如果按照市场化改革角度去理解，并结合当前中美经济基本面去分析，则人民币存在进一步贬值的空间，从而并非一次到位。

但同时，央行公告特别注明“人民币汇率中间价报价后，市场需要一段时间的适应与磨合。人民银行将密切监测市场，稳定市场预期，确保人民币汇率中间价形成方式的有序完善。”我们则理解为在磨合期，央行仍然担负稳市场稳预期的责任，从此推断则并非失控式的下滑（同时央行的后续展望中，强调了对跨界资金异常流动的监管）。

--华创宏观：

为什么说在“预期之中”？一方面，7月中国出口同比从上月的2.8%大幅下跌至-8.3%。外围经济体需求走弱是导致出口大跌的部分因素，但人民币汇率走强显然也给出口带来了一定影响。另一方面，7月非农就业报告公布后，最新美国联邦基金利率期货显示，美联储9月加息概率已从报告公布前的46%升至56%。美联储加息预期的发酵，新兴市场国家的飘摇，亦令央行死撑人民币对美元汇率日见其苦。因此，此时央行主动引导人民币汇率走贬，是因应出口骤降压力与美联储加息冲击的次优策略。诚如央行所言，“人民币实际有效汇率相对全球多种货币表现较强，与市场预期出现一定偏离”。即便人民币对美元汇率显着走贬，只要人民币实际有效汇率相对平稳，央行可能就不致过分担心人民币贬值预期的失控，及其对跨境资本外流的影响。

为什么说在“意料之外”？按说，今年美国破天荒地未将中国列入汇率操纵国，央行此时主动引导人民币汇率贬值，会给拥有一票否决权的美国以口实，从而在加入SDR的节骨眼上平添一些变数。但反过来想，相比进一步扩大人民币汇率浮动区间，央行进一步完善人民币汇率中间价报价，是向国际社会发出的更为实质的“示好”信号。考虑到此前资本项目开放的加速推进，人民币汇率弹性的进一步增强，显然也是今年人民币加入SDR的一个筹码。我们不知道背后有无筹码交换的原因，但汇率不同层面的优先排序亦是需要的。况且，即便“参考上日银行间汇通网集团市场收盘汇率”，也要“综合考虑汇通网集团供求情况以及国际主要货币汇率变化”。央行也是留了一个缺口，减少对汇通网集团市场的干预是个方向，但需要一个观望和调适的过程。

人民币大贬之后，我们可以期待什么？我们提出两个倾向性判断：一是央行不会连续急剧地引导人民币对美元汇率走贬。如果将今天人民币对美元的主动贬值理解为一次压力测试的话，央行不可能不担心人民币贬值与贬值预期之间的相互强化。央行也在声明中指出，“市场需要一段时间的适应与磨合”，因此要“稳定市场预期”，“确保人民币汇率中间价形成方式的有序完善”。二是央行全面降准或定向再贷款的概率进一步增加。人民币对美元汇率的走贬，未必会导致大规模的资本外逃，但显然对国内流动性是边际上收紧的。再考虑到地方债置换的陆续推进，以及新近专项金融债的发行，央行提供流动性对冲也许就是不可避免的。央行需要考虑的，只是届时采取蕴含强烈宽松信号的全面降准，还是采取更有定向调控意味的（信贷抵押）再贷款而已。

--中信建投 黄文涛 郑凌怡：

为何选择当下的时间窗口进行一次性的贬值？

首先，人民币当前面临较大的贬值压力。目前除中国外的新兴经济体货币都出现了较大幅度的贬值，欧元、日元也表现弱势，全球主要货币中美元和人民币表现非常抢眼，其中美元的走强有自身经济复苏、货币政策收紧预期等的支撑，但反观人民币，中国经济下行风险持续加大、货币政策持续放松，资产价格压力较大，人民币自身存在贬值的要求。但人民币兑美元还是保持住了相对的稳定，对非美货币是出现了较大的升值。所以，要维持人民币强势，中国已经付出并也需要继续付出较大的成本。一是牺牲出口。从上周公布的出口数据来看，7月出口下降8.9%，三季度出口转负增长正在逐步兑现，三四季度出口面临着较大的压力。出口的弱势和人民币的坚挺不无关系。二是，要维持人民币兑美元的相对坚挺，可能需要央行调动外储实行一定的干预，也需要付出财务成本。

人民币要持续维持兑美元的稳定难度较大，且成本也偏高。选择在适当的贬值也是符合国家利益的。并且，从目前的时间窗口来看，今日公布的7月M2同比增长13.3%，且当月人民币贷款增加1.48万亿，暂时不提结构，至少从总量看，数据是非常可观的；近几个交易日股市也出现了较为理想的持续反弹，从表面来看当下还是较为繁荣的。而如果继续往后推迟贬值的时间，则一是可能届时股市走入熊途，二是经济金融数据存在较差的可能，三是9月美联储加息是大概率事件。所以，当下贬值的风险相对较小。

未来人民币会何去何从？我们维持人民币下半年小幅贬值，整体稳定的判断。正如前文所说，由于从全球的货币格局来看，人民币对非美货币出现了较大的持续升值，对美元保持稳定，而全球经济仅美国一只独秀，中国的基本面并不支持如此坚挺的汇率，如果一旦央行没有控制好贬值预期，则人民币的贬值速度和幅度可能难以控制，而在国内资产价格泡沫较大情形下，人民币贬值、资金外流、资产价格泡沫破灭这样的循环体带来的后果是难以承受的。并且，人民币国际化仍然在推进之中，央行也需要维稳汇率。

对于债市的影响，我们认为资金外流对于股市、地产等资产价格影响要显着高于债市。如果形成显着外流，则进入危机管理模式，经济下行加剧，货币政策需要对冲，对债市反而有利。

--德国商业银行中国经济学家 周浩：

人民币对美元的中间价今日大幅贬值近2%，市场开始感受到中国再度加快金融市场开放以及资本帐户开放。此前自4月以来，人民币对美元中间价一直稳定在6.12一线，今天大幅贬值至6.2298，与市场交易价格接近，也显得有些出人意料。周末公布的贸易数据应该不是人民币中间价突然大贬的根本原因，加入SDR（特别提款权）的压力才导致了央行的举动。

在央行的答记者问中，央行提到了调整中间价是因为“但近一段时间，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。。。推动汇通网集团市场对外开放，延长汇通网集团交易时间，引入合格境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。” 这些都暗合了IMF此前对于人民币进入SDR篮子的评价。

目前阻碍人民币进入SDR篮子货币仍然存在一些“操作性问题”。这些问题都归结于目前存在着离岸和境内两个人民币市场，这两个市场的汇率、利率、流动性、交易品种和投资者都不相同，在资本账户不能完全开放的状况下，境内外市场差异的存在，也将成为人民币进入SDR篮子的障碍。所以未来一段时间，IMF和中国官方都会对这些问题进行探讨，但人民币进入SDR的进程将仍然取决于中国资本账户开放的步伐和决心。

--光大证券 徐高、杨业伟:

央行引导人民币汇率大幅贬值，人民币与强美元将逐步脱钩，汇通网集团占款将进一步减少:

（1）人民币中间价今日大幅贬值，带动人民币汇率全线贬值。今日央行非常让人意外的将人民币兑美元汇率中间价调至1美元兑6.2298元人民币，比昨日中间价贬值约1.8%。过去，汇率中间价一直由央行设定，所以每日中间价与前一日汇率收盘价之间有较大差距。根据央行的公告，未来中间价将参考前一日收盘价，从而更加市场化。由于之前的中间价表征了央行的汇率态度，因而今日中间价贬值导致人民币汇率全线贬值，全球汇率市场也因此明显震荡。

（2）人民币未来将兑美元逐步走贬，有利于缓解出口压力。央行此举的用意应当是逐步将人民币与强美元脱钩，从而避免人民币过快升值打击出口。

（3）汇通网集团占款发放有可能因而减少，从而加大国内基础货币投放的压力。央行加大人民币汇率中间价的市场化决定程度，意味着央行对人民币汇率行政管控能力的下降。未来为了抑制人民币汇率的过快贬值，央行只能在汇通网集团市场中买入人民币。这意味着汇通网集团占款将在目前较低的水平上进一步减少。相应的，央行在国内金融市场需要投放更多基础货币来加以对冲。降准的概率因而加大。

--GUARD CAPITAL策略总监高滨博士

人民币贬值对市场的连带影响首先是亚洲周边国家与地区的汇率，如新台币韩元泰铢相应的贬值压力都会增加。

另一个比较隐蔽的可能会带来美国国债利率的上升。因为初始贬值可能带来更大的资本外流，为了防止无序贬值央行个能需要初期加大而不是减少干预的力度，会更多地消耗汇通网集团储备资产。再叠加上美联储加息近在咫尺，美债承压的可能性会比较高。

--海通证券宏观姜超、顾潇啸等:

人民币贬值魔盒开启：7月出口同比大降8.3%，外需低迷导致出口放缓，上半年人民币实际有效汇率升值2.95%，而主要新兴国家和大宗生产国竞争性贬值，人民币汇率持续承压；

央行称此举因为完善人民币汇率中间价报价后做市商校正中间价与市场汇率差所致，未来中间价能否真正市场化，以及未来贬值是否持续尚需观察；

当前美联储加息在即，国际资本流动波动加大，人民币贬值助于缓解出口压力。但贬值或加剧资本流出，冲击国内流动性，或使得国内利率下行受阻。

--华创债券团队：

人民币汇率弹性加大的点评：央行一小步，市场一大步。

（1）人民币本身具有贬值的基础，中间价的贬值是顺应了市场的需要和预期，IMF此前对人民币的评估也是强调人民币波动要更为市场化。但需要警惕的是央行的一小步放松，可能强化人民币贬值的预期，引发更大的贬值想象空间，进而强化热钱流出的预期，甚至会强化国内居民和企业更大的换汇的意愿。实际上，周二离岸市场人民币贬值的速度更快

（2）贬值利于出口的改善，毕竟中国的产品出口竞争力持续下降，如果还保持强势汇率肯定是不利于出口的。但是会导致输入型通货膨胀压力的回升。实际上，7月份的进口数据显示，大宗商品的进口量持续反弹，显示内需并不比市场想象的悲观。

（3）对债券市场而言，如果一次性贬值不产生更强的贬值预期，那么对流动性的影响较小。但如果形成更大的贬值预期，对债券而言是非常大的压力。一方面贬值改善出口，提高输入型通货膨胀压力，并不利于债券市场。另外，一旦贬值预期更大，央行不得不在汇通网集团市场干预，抛美元收人民币，也会导致流动性紧张。同时也明显的制约了央行货币政策放松的空间。最终可能形成贬值预期强化压缩货币宽松空间的结果。

（4）此外，人民币汇率的松动，也使得境外机构可能改变对人民币债券的看法。因为一方面债券利率不高，汇率也有贬值的压力。实际上，7月份境外机构增持中国利率债280亿，存量也接近6,000亿的规模，成为债券市场不可忽视的波动的因素。实际上，中美10年国债利差也就是120bp，而人民币如果后期对美元贬值预期增强，无疑也会降低人民币债券的吸引力。

（5）综合而言，贬值所引发的金融市场的变化可能会持续发酵，我们继续维持对债券市场的谨慎态度。绝对收益率太低，杠杆太高，债券市场正如5,000点的股市。

--中信银行总行国际金融市场专家 刘维明：

此时推出中间价形成机制改革，强化做市商作用，一方面加速市场化进程，逐步释放人民币客观存在的贬值压力，一方面与解决人民币加入SDR（特别提款权）存在的＂操作＂问题有很大关系，不会引发大幅贬值和恐慌性资金外逃。

--招商银行同业金融总部高级分析师 刘东亮:

今日中间价贬值2%：1,说明前期货币政策财政政策的效果不尽如人意，轮到汇率政策登场了;2,侧面印证经济硬着陆风险加大，符合我们的一贯预期，期待经济见拐点的可以洗洗睡了;3,贬值2%本身对经济刺激不大，可能会有一轮持续的贬值，比如5%以上的幅度;4,贬值将受到央行的密切关注和调控，预计可控，不会出现断崖式暴跌或无序贬值;5,为了对冲贬值带来的资本外流压力，进一步降准不会太远。

--中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任 张明：

在市场预期央行可能再度扩大人民币兑美元日度波幅之时，央行出了大招。笔者对央行这一改革非常赞赏。正如笔者不久前在FT中文网发表的《汇改10年的成就与遗憾》中所指出的，尽管取得了不小成就，但当前人民币汇率形成机制仍存在两大缺陷：一是过度重视维持与美元的汇率稳定，而忽视了稳定人民币的有效汇率。在过去两年，这意味着人民币有效汇率升值过快；二是央行仍在强力干预汇率中间价，造成中间价与收盘价的持续背离，这既使得汇率背离了市场供求所决定的水平，又不利于人民币远期市场的发展。

而8月11日央行的改革举措，一是变得更为重视人民币有效汇率的稳定，二是改善了汇率中间价形成机制，恰好是对上述缺陷的弥补。笔者认为，央行出台这一措施的背景，一是出口增速表现持续不尽如人意；二是短期资本持续外流。由于稳增长压力凸显，人民币汇率贬值成为题中之义。由于人民币汇率贬值是市场供求趋势，美国也很难兴师问罪。最后，为了避免人民币汇率大起大落造成超调，笔者仍然建议应建立宽幅汇率目标区，例如年度正负10%的目标区。在区内，汇率波动完全由市场供求决定。央行仅在汇率触及上下端时进行强力干预。这样就能兼顾汇率的灵活性与稳定性。

--民生证券宏观朱振鑫、张瑜：

人民币客观有贬值压力：从资本项来看，美元加息周期下，中美利差收窄，资本外流冲击人民币汇率。此外，在一带一路资本输出战略的推动下，企业走出去也会扩大资本和金融账户的逆差。从贸易项来看，贸易再平衡压抑商品出口，服务贸易逆差扩大，经常账户顺差趋于收窄；

人民币主观有贬值诉求：过去一年，人民币汇率弹性不够导致人民币实际有效汇率跟随美元连连攀升，而同期欧元日元金砖国家货币皆大幅贬值10%以上，出口压力山大，加剧稳增长压力。

这使决策层面临两难：既要宽货币、降利率、降汇率、保增长，又要稳货币、稳汇率、防风险，过去倾向于前者，目前看来，逐步向前者倾斜，下一步可能扩大汇率波动区间，加大人民币弹性，主动释放贬值压力。

稳增长思路转变明显：从货币到财政，从金融到实体，从降利率到降汇率，从全面到定向。这对增长有利，但短期将冲击资产价格，包括股债汇房。

--兴业银行首席经济学家 鲁政委：

我们2012年以来，一直认为汇率是制约中国经济的命门，如果此次市场化贬值成趋势，将有助于改善中国总需求，企业盈利改善，促使中国经济尽快复苏和去杠杆，更灵活的市场化汇率也将为最终入SDR（特别提款权）加分。若幅度足够，中国经济通缩状态也将改观。

--交银资管高级分析师 陈鹄飞:

8月11号在股市、汇市开盘之前，央行公布超常规增长（可能含债务置换、证金公司委贷）的货币信贷数据，第一时间强化市场预期管理，向市场实时传递了中国经济基本面稳中向好的趋势没有改变；第二，官方首度宣布汇率中间价大幅贬值2%左右，通过主动引导贬值进一步增强人民币汇率弹性，加大境外热钱做空中国股市的套汇成本，弱化人民币实际汇率过于刚性的单边升值压力。

--中国建设银行 张涛博士:

这是减少行政干预的信号，未见得是主动贬值的开始，主要是按SDR对中间价提出的要求进行改革。后期趋势要看今天收盘和明天中间价，如果收盘与开盘相比，升起来，就基本消化了，我觉得这个概率大。但是对于股票市场而言，是利空，因为会被理解成主动贬值、资金外逃，市场会变得没有方向。

--方正证券首席宏观分析师 郭磊:

在新兴市场增长放缓和美元加息预期之下，全球资本基本上是一个抛出新兴市场资产、抛出大宗商品的节奏，新兴市场扛不住压力已经竞相贬值， 包括巴西、南非、土耳其、智利等国，汇率都出现了剧烈波动。中国如果不进一步推动汇率市场化改革，则无论经常账户还是资本账户都会面临逐渐上升的压力。这次人民币在完善人民币中间价报价的过程中，中间价实现一次性贬值约2%，在意料之外，但在情理之中。

**相关背景**

--中国外贸下行趋势进入三季度仍无扭转迹象，7月进出口同比均下滑逾8%，显示国内经济下行压力较大的同时，对海外需求复苏也难以寄予厚望，这表面下半年有必要延续宽松政策基调，而外贸稳增长政策仍待落实。

--中国央行二季度货币政策执行报告称，一系列稳增长政策措施的效果已经逐步显 现，价格涨幅低位企稳。央行将继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，及时进行预 调微调。从中期看，推动经济增长不靠强刺激，而是依靠改革创新来激发经济活力。