中国央行放开利率限制后，该去何处寻找基准利率？

汇通财经APP讯——随着利率市场化的推进，利率管制基本放开，市场同时也失去了指引，面对Shibor、短期回购利率、国债收益率等各种利率，市场参与者感到了“困惑”。

长期以来，中国央行对商业银行的存款利率上限和贷款利率下限施行严格管制。利率管控之下，大量廉价的储蓄资金流向国有企业。这或将成为历史。中国央行在取消贷款利率管制两年后，于上周五(10月23日)完全放开了商业存款利率，迈出了利率市场化的关键一步。

放开利率管制，中国央行在下一盘更大的棋，即推动货币政策调控方式由数量目标为主向价格目标为主转变。

这种情况下就产生了一个问题：没有了基准利率，又该拿什么作为利率的指引呢？央行调控的重心可能放在银行间市场7天回购利率，也可能是上海银行间同业拆放利率(Shibor)，抑或是中期借贷便利(MLF)等流动性调节工具的利率。

麦格理证券(Macquarie Securities Ltd.)首席中国经济学家胡伟俊(Larry Hu)表示，“我们不知道哪个是中国真正的基准利率。”渣打银行(Standard Chartered Plc)首席大中华区经济学家丁爽表示，同时使用多种利率会让人感到“困惑”。澳新银行(ANZ)大中华区经济研究总监刘利刚则认为，在建立有效的利率传导机制之前，利率管制放开对市场利率的影响将十分有限。

各国央行货币政策的分歧
中国经济正面临2009年全球金融危机以来最慢的经济增长及最严峻的资本外流，全球经济外部环境也更加复杂。美联储存在加息预期，欧洲和日本央行则可能进一步加码宽松措施。

中国央行8月11日增加人民币汇率弹性，汇率波动及其引发资本流动，也将对货币政策构成牵制，这些因素都让央行推动货币转型的任务更加艰巨。

上周五的“双降”是过去12个月内，中国央行的第六次降息。

中国央行的货币政策工具
利率管制放开后，市场利率如何形成？中国央行对此表示，将运用短期回购利率和常备借贷便利(SLF)利率，培育和引导短期市场利率，并将运用再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具，引导和稳定中长期市场利率。央行并未明确选择哪一个短期利率作为调控目标。

中国央行公开市场周二(10月27日)进行了100亿元人民币的7天逆回购操作，为银行系统注入流动性。据交易员透露，中标利率下行10个基点至2.25%，为8月末以来首次下调。

利率市场化
中国央行货币政策转型的思路此前已有端倪。中国央行研究局首席经济学家马骏今年3月在一篇载于国际货币基金组织(IMF)网站上的文章中指出，“十三五”期间，宏观调控体系改革的一个重要内容是货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，而其关键在于货币政策中介目标由货币供应量指标，如广义货币供应量(M2)，向政策利率的转变。

10月26日政策制定者们齐聚北京，参加十八届五中全会，研究“十三五”规划建议，利率市场化改革也是焦点之一。

利率的基准
中国央行在周一发布的“答记者问”中表示，放开存款利率上限后，人民银行仍将在一段时期内继续公布存贷款基准利率，作为金融机构利率定价的重要参考，并为进一步完善利率调控框架提供一个过渡期。待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后，将不再公布存贷款基准利率。

央行在声明中表示，利率管制的基本放开，为货币政策调控框架转型创造了条件。


(目前中国大致的收益率曲线，图为中国银行间拆借利率)

法国兴业银行(Societe Generale SA)中国经济学家Claire Huang预计，中国央行会开始转而专注以7天回购利率来引导短期市场利率。

Huang同时称，“为了便于交流，他们可能会选择一个政策利率，可能是7天回购利率，这也许就是我们需要关注的新政策利率了，他们希望向一个新的、由多种政策利率组成的货币政策框架转变，并希望建立一个短期利率走廊。这至少需要两个利率。”

中国央行转型思路借鉴了欧美等国央行的做法。美联储以联邦基金利率作为其政策利率，欧央行的政策利率为公开市场主要再融资利率。建立利率目标的核心是，通过宣布和调节政策利率和利率走廊，运用公开市场操作等手段，使利率在走廊范围内变化来稳定预期，进而影响全社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。

货币供给
美联储自1995年开始公布联邦基金利率。上世纪70年代，美联储的政策目标是其资产负债表上的价格，政策制定者们为实现他们的货币供给增长目标，选择他们认为合适的目标利率。

欧洲央行的主要政策杠杆使用的是主要再融资利率。2008年金融危机之后，银行隔夜存款利率成为实质上的基准利率。

日本央行实施宽松政策主要通过在公开市场上向银行购买债券，而在2013年以前，其使用的指标是隔夜拆借利率。

利率市场化并非一放了之
通过其他国家的经验，发现经济可以从更为发达的金融市场以及更为有效的资源配置中获利。

中国央行副行长易纲周一就放开存款利率上限与专家座谈时表示，“利率市场化并非一放了之，利率仍然是需要调控的。还是要根据逆周期调控的需要和宏观调控的整体取向，对利率进行调控。具体讲，要根据国家发展战略的不同阶段，以及不同的通货膨胀周期，来进行必要的利率调控。因此，在利率市场化的同时，更要强调健全央行的利率调控体系，建立更好的金融市场利率传导机制。”

中国货币政策的转型依旧面临诸多挑战，例如政府债券市场缺乏深度和流动性，导致没有可靠的收益曲线可供银行以及市场参与者衡量风险。

Bloomberg Intelligence的经济学家Tom Orlik认为，将某一利率通道作为目标，对于一个处在发展中的金融体系是积极有意义的，尤其是对多重因素(从资本流动到春节现金需求)都会造成货币市场利率大幅波动的金融体系。

Orlik同时表示，“中国面临的主要经济挑战是，在不降低经济增速的情况下，将信贷增长控制在可持续的水平上。政策制定者将通过利率市场化，鼓励银行将更多贷款投入高回报的中小企业，以实现扩大信贷规模的目标。