系好安全带！全球“量化紧缩”这回真不再是“狼来了”

汇通财经APP讯——“出来混，迟早是要还的！”这句出自影视作品的台词，近年来已经成了大家喜闻乐见的口头禅，而这用在全球央行的政策领域却再合适不过。在经历了此前长达10年的“量化宽松(QE)”时代后，全球投资者接下来将会经历一个全新的逆向过程——那就是回收“量化宽松”所释放的过剩流动性的“量化紧缩(QT)”。



“缩表”无先例，需“摸石头过河”

而相比起有先例可依、大家已经驾轻就熟的量化宽松过程——也就是央行先印制过量货币，再通过收购债券资产的方式将此过剩货币流动性投放到公开市场上的行动——其逆向过程就毫无先例可循，因此，就算老谋深算的美联储主席耶伦(Janet Yellen)，此前在被问及QE的后续行动，即所谓的“缩表”时，也只是表述了谨慎的预期，没有给出具体的日程框架和操作流程。但无论如何，这一行动前景却已经受到了各方的密切关注。

而在美联储试水吃螃蟹之后，欧洲央行以及日本央行最终也会跟进。但鉴于此前全球央行的“QE”行动已经向实体经济释放出了多达13万亿美元的流动性，甚至超过了中国或者欧元区17国的GDP总量，要把这一只已经放出了笼子的“大猩猩”重新关回去，同时还不能碰坏花花草草瓶瓶罐罐，这难度有多大，也是可想而知。


事实上，“请神容易送神难”这个状况，在美联储上一任主席伯南克的任内就已经遭遇过。在伯老任期的最后一年，也就是在2013年5月份时，美联储向外界透露其将在此后逐步缩小每月量化宽松购债规模，而仅仅是这样，却以足以在全球市场，尤其是新兴经济体金融市场掀起一场惊涛骇浪。此事件在此后被称作“缩减恐慌(Taper Tantrum)”，但事实上，美联储当时并没有进入紧缩周期，只是宽松力度没有那么大了而已。

那么，真正的“紧缩”行动来了又会如何呢？虽然，美联储确实已经自2015年底以来三次加息，市场对此的反应也相对积极，但比起直接从市场上回收流动性的“缩表”行动，累计加息75个基点的影响力或许只是小巫见大巫了。业内分析师指出，俗话都说“上山容易下山难”，而央行“缩表”抛售债券资产回收市场流动性，恰恰就是央行资产负债表见顶之后的“下山”过程，如果在此过程中步伐不慎摔上一跤，势必会变得鼻青脸肿。

但无论如何，在3月份的美联储会议纪要被发布后，连同上周耶伦在密歇根大学的讲话一同，大家已经对美联储可能在年内就开始“缩表”的前景做好了心理准备。所以如无意外，美联储将成为第一个吃螃蟹试水“量化紧缩”者，但大家更关注的则是，其他央行什么时候才会跟进呢？

美联储先冲锋，欧日央行殿后“掩护”

诚然，基于日本经济当前的状况，日本央行距离开始“缩表”还相去甚远，但行长黑田东彦此前已经警告称，在当前的宽松货币政策走到尽头之后，“缩表”届时将是无法躲开的政策任务之一。但要启动“缩表”的前提则是日本通胀率触及“超过2%”这一目标，而对于日本央行而言，这一时间节点在被一推再推之后，已经延后到了2018年4月。

与此同时，在欧洲央行的QE力度还未进入缩减周期的状况下，欧洲央行的资产负债表也至少在2017年内会继续保持膨胀。“缩表”还暂时没有被列入议事日程。但大家都打心底里清楚，欧洲央行不可能永远持有那么多的成员国国债和企业债券，总有一天会把它们都拿出来卖掉。

这样的结果就是，在美联储开始“缩表”之后，欧洲和日本央行仍将在一定程度上维持宽松政策力度，并为全球市场提供缓冲空间，避免一次性造成过大的冲击。而在美联储的试水“量化紧缩”行动安全上岸之后，欧洲央行和日本央行就会在此后择机跟进。



“缩表”犹如走钢丝

然而，在“量化紧缩”开始之后究竟会发生什么，至少在眼下来看仍是个未知数。但从未雨绸缪的角度，可以知道：央行一旦向公开市场大量抛售其所持的债券资产，势必会造成市场利率的快速上升，这一影响比循序渐进的缓步加息要直观和快速得多。一旦央行开始“缩表”，长期债券就会面临收益率走升压力，整体社会融资成本也会水涨船高，如何确保本来已经负债过重的整体经济能够承受住利率上行的压力，将十分考验央行的调控功力，要在这个“走钢丝”的过程中保持平衡，也殊为不易。

高盛的经济分析师梅里克尔(David Mericle)指出，在实际操作过程中，美联储或许需要通过在缩表的过程中对市场运行状况的持续观察，并基于其以往经验，才能壳定出最终的资产负债表控制规模。

因而，市场各界预测，美联储“缩表”的第一步，可能并不是直接公开抛售其所持的未到期国债，而是不再对已到期的债券进行续期操作。在2018和2019年度，美联储所持的债券资产将分别有4260亿美元和3570亿美元到期。而在美联储不续购已到期债券的状况下，美国财政部新发的债券就势必将流向公开市场寻求出路，这就足以将其收益率水平显著推高。

而在今年1月份，美联储前主席伯南克在接受采访时却也表示，美联储可以考虑长期维持较大的资产负债表规模，如此反而能够方便美联储自如调控市场利率水平，并强化其政策决策效果。

美联储人事换届或更添乱

但更大的不确定性因素却在于，就在“缩表”进程开启之际，美联储却也会遭遇领导层人事换届的“多事之秋”。美联储现任主席耶伦的任期将于2018年2月届满，同时，美联储理事会还有三个名额出缺，届时，特朗普总统新任命的美联储高层人员是否还能在“缩表”问题第认识上与当前保持一致继续“萧规曹随”，目前也仍是未知数。

之前，特朗普曾多次暗示会在耶伦任期届满后另择他人取而代之，但近来他又改口称不排除提名耶伦连任的可能性。而一些国会共和党人则仍希望能够快刀斩乱麻地对美联储进行人士重组，从而令“缩表”过程也随之加速，即使此举可能带来市场进一步动荡的局面。

小心“驾驶”，当心“翻车”

但美联储仍更倾向于“小心驶得万年船”，料将加强与市场的沟通，避免当年的“缩减恐慌”重演。在2013年美联储宣布将逐步退出QE时，美国10年期国债收益率曾在短时间内从1.6%跳升至3%。因此，美联储此后一定会选择更谨慎的行动和更有效的沟通，以避免这一状况重演。在本周一的讲话中，美联储副主席费希尔也重申，不希望看到2013年的那一幕重演。

对于欧洲央行而言，日后缩减资产负债表时所面临的争议可能不会有美联储那么大，因为在2008年经济危机爆发前，欧洲央行资产负债表相对于欧元区经济总量的比率就显著高于美国同行，原因是欧洲央行在向银行业提供常规流动性的过程中一直扮演着更积极的角色。

而对于QE历史最悠久的日本央行(QE从2001年就开始了)，至少在可预见的未来，在每年80万亿日元(约7370亿美元)的持续购债力度推动下，其已经庞大无比的资产负债表还会继续膨胀。而鉴于日本国债多数为其国内民众所持有，这一资产的风险水平也相对而言非常低，风险主要来自于日本央行所持有的股市和房地产投资信托基金。

但无论如何，投资者都该做好准备了。在金融市场面临进一步的颠簸之际，扣紧“安全带”总是有备无患的。而对于各国央行来说，小心驾驶，避免“翻车”也是在所必须，央行必须告诉明确公众，“缩表”只有在经济基本面确实好转的状况下才会循序渐进地进行，并将与加息行动形成相辅相成的有机配合。