长风破浪
减税、控制移民和保护主义
根据公布的选举结果，特朗普成为美国第47任总统。金融市场似乎对这样的结果富有信心，近几周股市、美元和美国国债收益率均出现上涨。这些趋势是否会持续下去，取决于特朗普能以多快的速度召集他的政党，并在国会通过他的立法议程。
首先要处理的问题是解决联邦债务上限问题，该问题将于1月2日恢复。现任财政部长耶伦将立即采取“非常措施”，使用手头的现金继续支付政府的财政义务。特朗普将于1月20日宣誓就职，他的团队必须迅速采取行动，就预算达成协议，进一步提高或暂停债务上限。
由于共和党人赢得总统、参议院和众议院，这意味着过程将会比较顺利。
在政策方面，特朗普的三个主要政策目标是：
延长并修改目前计划于2025年底到期的《减税与就业法案》（Tax Cuts & Jobs Act），同时降低公司税并免除小费税。
限制移民，特别是来自南部边境的移民；
实施关税，他认为这将增加收入，促进生产回流，促进经济增长和就业。
美国国内优先。特朗普可能会重复2017年的政策，首先关注国内问题。最初的重点很大概率将放在移民政策上。这些提议包括打击非法移民，大规模驱逐已经在美国的非法移民，以及对进入美国的合法移民进行一些限制。
特朗普还可能尽早启动他的政府重组计划。他认为存在严重的浪费、滥用和欺诈问题需要解决，他将寻求减少与能源和环境政策相关的监管。
第二阶段将是税收。特朗普的2017年减税政策于2025年12月31日到期之前，应该有充足的时间来完成。
一旦特朗普在国内议程上取得进展，他可能会转向贸易政策，对其它国家进口产品征收较高的关税。这种情况最早出现的时间将是2025年第三季度，更有可能的时间是2025年第四季度/ 2026年第一季度。因为影响重大，关税政策可能将分阶段引入。
在地缘政治和国际关系方面，特朗普的外交政策重点相对不明朗，因为他的竞选重点是国内问题。预计他在国际外交上的做法将主要是交易性的，偶尔会采取孤立主义，对现有伙伴关系表现出较少的尊重。这有时可能会使两国关系紧张，贸易和外交紧张关系构成了他的外交政策计划。此外，对北约成员国国防开支不足的批评可能会成为讨论更广泛安全问题时反复出现的主题。
特朗普总统预计将集中精力解决他在竞选和集会期间强调的问题，比如解决乌克兰和中东的冲突。在2020年促成了《亚伯拉罕协议》（Abraham Accords）之后，他可能会重新努力使以色列与邻国阿拉伯国家的关系正常化，这可能会成为他中东议程的基石。不过，他对乌克兰的态度预计会更加果断，可能会撤回军事援助，迫使各方通过谈判达成和解，这可能会让俄罗斯保留目前获得的领土。目前尚不清楚取消对俄罗斯的制裁是否也会成为议题。
经济表现
短期内，减税和有利商业环境的前景应会使市场信心相对坚定，风险偏好高涨。长期以来，我们一直认为，高收入家庭一直是消费支出增长的关键驱动力，因为通货膨胀对高收入家庭的影响较小，资产价格上涨增加了他们的财富，高利率使他们受益，他们在货币市场基金上获得5%以上的利息，而抵押贷款可能支付3.5%或更少。如果这些家庭保留更多的收入，这应该有助于支持消费。
与此同时，在利率较低的环境下，这可能会改善经济前景。例如，那些因选举/监管不确定性而推迟投资支出的公司现在可能准备开始投入资金。
然而，在特朗普的任期内，中长期增长前景更加不确定。减少移民和强制遣返可能成为制约美国经济的主要因素，尤其是在农业等行业。美国出生的工人数量正在下降，比2019年减少了100万。美国出生率的下降趋势表明，人口统计学驱动的转变前景渺茫。就业增长来自于外国出生的工人，他们目前占美国所有雇员的19.5%。如果外国出生的劳动力也减少，可能会给供给方面带来重大挑战，推高工资和通货膨胀。为了抵消这一影响，生产率需要大幅提高。此外，活跃人口的减少将意味着经济需求的减少。
关税是制约经济的另一个供给侧因素。当产品进入美国时，这些税将由美国进口商（通常是批发商和零售商）支付。然后，他们决定是吸收额外的成本，还是部分或全部转嫁给客户。
2018年，特朗普政府对所有进口大型家用洗衣机征收20%的关税。根据消费者价格通胀报告，前四个月没有受到影响，因为零售商减少了未受关税影响的现有库存，随后几个月将消费者价格提高了12%。由于美国生产的洗衣机不在加征关税的范围内，消费者似乎承担了外国制造家电关税成本的60%以上，其余部分由零售商的利润率或外国生产商的降价吸收。由于一些买家开始替代国产洗衣机，可能是因为外国制造商同意进一步降价，价格再次逐渐走低。
在一项更全面的激进关税计划下，由于产能限制，立即替代国产产品可能会更加困难。因此，在一个消费支出占所有经济活动70%的经济体中，高通胀对零售商利润率的打击和家庭消费能力的侵蚀可能是重大的。美国制造商应该更具价格竞争力并从中受益，但许多制造商也使用进口零部件，因此也面临更高的成本，而且在美国建立一家制造工厂需要时间。
此外，必须承认的是，国外的关税报复将给美国出口商和制造商带来挑战。如果贸易关税升级导致全球需求疲软，这可能意味着投资减少和就业减少，而不是特朗普所期望的增加。
中期增长面临的最大阻力可能来自美国政府借贷成本上升，这将在更大范围内推高消费者和企业借贷成本。两党负责任联邦预算委员会（Committee for a Responsible Federal Budget）估计，相对于国会预算办公室目前的基线预测，特朗普减税、提高关税和改变支出的政策组合将在未来10年使美国国债增加7.75万亿美元。
美国今年的财政赤字已经接近GDP的7%，债务与GDP之比达到100%。我们认为，对财政可持续性的担忧，将导致投资者在向美国政府提供长期贷款时要求更高的期限溢价，从而推高整体经济中的借贷成本。人口增长减少、全球贸易保护主义和借贷成本上升的前景所带来的经济影响，将使美国经济难以快速增长，产生足够多的税收来完全支付特朗普的财政计划。
与此同时，美联储可能会认为，如果财政政策相对于之前的基准预测有所放松，那么它就需要收紧货币政策，这意味着更高的中性利率将通胀保持在2%的目标。与过去10年美国经济经历的情况相比，关税导致通胀上升的环境可能会放大未来4年收益率曲线更高、更陡的风险。
值得注意的是，鲍威尔作为美联储主席的任期将于2026年2月结束，由于共和党控制参议院，特朗普总统很容易提名和任命一位更愿意接受他对利率政策观点的候选人。一种可能出现的情形是，如果美国国债收益率上升威胁到经济增长，一个更顺从的美联储愿意采取某种形式的“收益率曲线控制”。尽管如此，此类行动仍有损害央行信誉的风险，可能引发市场的负面反应。
当然，特朗普在竞选期间提出的建议和他最终作为总统所实现的可能非常不同。我们的观点是，尽管短期内的增长轨迹看起来不错，但他在财政和移民政策上越激进，随着时间的推移，这可能给美国经济带来的挑战就越多。
欧洲的经济噩梦成真
一场近在眼前的新贸易战可能会将欧元区经济从缓慢增长推向全面衰退。严重依赖对美贸易、已经陷入困境的德国经济，将受到对欧洲汽车征收关税的沉重打击。此外，特朗普在乌克兰和北约问题上的立场的不确定性可能会破坏欧元区最近稳定的经济信心指标。尽管加征关税可能要到2025年底才会对欧洲产生影响，但重新出现的不确定性和对贸易战的担忧可能会在今年年初使欧元区经济陷入衰退。
尽管欧洲政界人士声称已为特朗普连任做好准备，但考虑到许多欧洲政府面临的国内挑战，目前尚不清楚特朗普是否真的能推动更深层次的一体化。欧洲可能会等着看特朗普到底会实施什么政策。与此同时，欧洲央行将需要承担重任，将利率推至宽松区间。根据这些选举结果，欧洲央行在12月会议上降息50个基点的可能性更大，预计到初夏存款利率将降至至少1.75%，随后可能在2025年底进一步宽松。
固定收益面临收益率上升压力
特朗普在2016年赢得总统大选时，完全出乎市场意料。金融市场出现了戏剧性的反应。在大选结果出炉的接下来的10天里，10年期美国国债收益率上升了约45个基点，在接下来的一个月里又上升了35个基点。欧洲的反应则较为温和，例如，10年期德国国债收益率在一周内上涨了约15个基点，但随后又回落。
这次的不同之处在于，特朗普的胜利是被普遍预期的。从这个意义上说，反应不会那么剧烈，而更有可能是由随后几个月的实际政策驱动。尽管如此，我们仍预计10年期美国国债收益率将出现实质性上升。考虑到美国10年期国债收益率在大选前已经出现的上涨幅度，大选后的总体涨幅可能在20-40个基点之间。预计10年期德国国债收益率将达到这一水平的一半左右，这意味着美国国债与德国国债的利差将进一步扩大。
当特朗普在2016年获胜时，信贷市场经历了同样的戏剧性反应。在那一年剩下的几周内，美元的BBB级信用利差平均收紧了22个基点，其中12个基点是在前109天左右收紧的。相反，欧元BBB信贷在前10天扩大了12个基点，并在年底比选举结果公布前扩大了4个基点。
然而，2024年与2016年不同，在过去的三个月里，美元BBB级信贷已经收紧了约30个基点，欧元BBB级信贷平均扩大了约12个基点。因此，这一次市场的反应应该会更加温和，因为美元信贷被认为在当前水平上是昂贵的。预计美元紧缩势头将在短期内占上风，但可能只会在个位数范围内，比如8个基点。就欧洲信贷而言，估值目前没有那么高，为一些紧缩留出了更多空间。然而，与2016年类似，预计欧元信贷受国际政策的影响较小，因此40个基点的紧缩是最积极的结果。中长期来看，通胀方面增加了人们对2025年信贷息差表现的担忧。
美元走强
美元在10月份全面走强。在周末民调显示势头向哈里斯倾斜后，这种情况有所逆转，但今天特朗普的胜选使美元全面上涨了1-2%。美国贸易保护主义对世界其他地区的货币来说是一个既定的负面因素。
这对欧元/美元来说是一个负面的结果，欧元兑美元的利差正在扩大，保护主义和潜在的地缘政治风险也需要增加新的风险溢价。1.05看起来是未来几周内的直接目标，但实现平价可能需要等到2025年晚些时候，那时保护主义浪潮的全部力量变得清晰起来。
在特朗普政府领导下，美国利率相对较高、全球贸易增长放缓的前景，对新兴市场货币来说是一个利空因素。这已经缩短了一些新兴市场的宽松周期，比如匈牙利，而且确实扭转了巴西的宽松周期。随着美国保护主义可能走向全球，欧元/美元面临压力，中东欧货币看起来很脆弱。
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